德日韩等地区海外实证:经济L型股市走大牛
中国台湾地区“经济L型”时期
股市大幅走牛创出新高
中国台湾地区经济的发展历程大致可以分为四个阶段,分别是依靠美援推行进口替代阶段(1953-1960年)、出口导向型阶段(1961-1972年)、出口导向和重化工业阶段(1973-1983年),以及上世纪80年代中期之后的全面经济市场化和科技导向阶段。
中国台湾地区经济在1951-1989年的39年间属于高速增长阶段,年均经济增速达到了8.8%。1989年中国台湾地区人均GDP达到9538国际元,相当于美国的41.4%,到达经济增速换挡的阀值时点。中国台湾地区的经济增速换挡发生在1985-1993年间,经过其间的经济结构改革,中国台湾地区的经济增速换挡比较成功,股市在上世纪80年代中后期也出现了史无前例的大牛市。之后在1990-2010年间中国台湾地区的经济年均增长5.1%,进入中速增长阶段。
中国台湾地区在1987年前后面临经济增速换挡的客观要求。上世纪80年代末,中国台湾地区的劳动力成本加快上涨,住宅投资接近峰值。在1960-1993年间,中国台湾地区的住宅投资保持快速增长,而随着20-50岁置业人群的减少,到1993年中国台湾地区的住宅投资(按照不变价格计算)达到峰值,对应的城市化率为67.4%,人均GDP为13354国际元(1990年国际元)。之后随着城市化快速推进阶段基本接近尾声,住宅投资逐步趋向平稳甚至下降,中国台湾地区的经济高速增长阶段结束。
中国台湾地区经济大约在1985-1993年间平滑过渡到中速增长平台。与日、韩危机倒逼式调整不同,中国台湾地区的经济增速换挡十分成功,呈平滑过渡态势。我们认为,一个关键原因在于经济结构改革在经济进入增速换挡期之前已经基本提前完成。中国台湾地区在上世纪80年代面临低成本传统竞争优势削弱、耐用消费品趋于饱和、房地产投资长周期趋于峰值等挑战,因此,中国台湾地区在1984年开启了第二轮经济自由化改革。主要内容包括金融自由化、投资自由化、贸易自由化、公营企业民营化、设立“新竹科学工业园区”、财税改革、土地改革等措施。由此,中国台湾地区的电子信息产业嵌到了美国产业链上,抓住了信息技术革命所带来的重大发展机遇。虽然中国台湾地区并未认识到经济增速换挡的客观要求,但是当时也并没有采取刺激性手段拒绝经济减速,而是进行了经济结构改革。制度改革和产业升级十分顺利且提前完成,这就使得中国台湾地区在经济增速换挡期没有经历危机倒逼式调整,呈平滑过渡态势。
在1985-1993年间,中国台湾地区在经济增速换挡期出现了一个十分奇特的现象:虽然经济在减速,经济呈“L型”,但股市却大幅走牛创出新高。我们认为,可能的原因是中国台湾地区在经济增速换挡期无风险利率大幅下降,提升了企业ROA。由于中国台湾地区的产业升级较快,从重化工业主导升级到以电子信息和服务业为主导,企业盈利大幅上升。而依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力,中国台湾地区的贸易顺差大幅上升,M2高达20%以上,流动性极为充裕。
对我国经济及资本市场的启示
德、日、韩、中国台湾地区“经济L型”时期的资本市场表现,对当前的中国经济和资本市场具有重要启示。
1.在经济增速换挡初期,大多数经济体都曾进行政策试错。由于对“经济L型”的必然性和经济增长动力转换的必要性缺乏足够认识,寄希望于旧增长模式,依靠负债维持经济高增长,从而形成资金黑洞,杠杆率快速攀升。虽然短时间内经济能够保持高速增长态势,但难以持续,并将积累经济、金融风险。同时企业盈利大幅下滑,市场预期普遍悲观,股市表现大都为熊市,或者由于短期货币政策刺激出现泡沫后继续转熊。
2.德、日、韩、中国台湾地区成功推动了经济结构改革,“经济L型”之后经济增长依靠全要素生产率和创新驱动,产业结构升级,企业盈利能力大幅提升。虽然经济增速下台阶,但增长质量上台阶,股市普遍出现牛市,甚至是长牛慢牛。经济增速换挡成功的经济体在传统产业升级的同时,涌现出了一批新兴主导产业群,比如,韩国在2000年以后的半导体、通信电子、汽车、造船、文化传媒等;日本在1975年以后的精密仪器、电气、电子、节能汽车、机械等;中国台湾地区在1985年以后的电子产业等。新兴的高端制造业和现代服务业相比传统的重化工业和房地产业,虽然推动GDP增长的能力较弱,但企业盈利能力更强。
3.经济高速增长阶段过去之后并不必然会出现中速增长平台。拉美、东南亚等很多经济体由于经济改革转型失败,落入“中等收入陷阱”,失去增长动力。根据我们自2009年以来大量的跨国经验研究表明,跨越或落入“中等收入陷阱”的关键在于能否成功推动供给侧结构性改革。
4、中短期内中国经济将呈现“L型”,虽然经济增速下台阶,但增长质量上台阶,从而实现经济结构的脱胎换骨。随着房地产投资、库存、出口等经济指标的先后探底,中国经济中短期内将呈现“L型”,长期只有通过供给侧改革才有望实现“U型”复苏。表面上看是经济增速换挡,实质上是经济推动力升级,根本上是靠改革转型。
5.中国经济仍有很大的增长潜力。我国拥有改革开放30多年来建立起来的庞大产业基础、训练有素的工人队伍和一批具有创新、创业活力的企业家群体,这是最大的希望。目前广东、浙江等部分地区经过前期的转型阵痛,经济已经告别了高速增长时代,实现“经济L型”换挡。近年来这些地区经济增长质量大幅提高,保持了中速平稳增长。我们相信,只要坚持供给侧改革,中国经济转型成功就有希望,未来中国经济仍有很大的增长潜力。
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