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德日韩等地区海外实证:经济L型股市走大牛

2016年05月19日 09:24 来源:中国证券网 
德国“经济L型”时期的资本市场表现:1983-1989年经济实现稳定增长,经济基本面全面向好。1982-1989年间DAX指数增长了2.6倍,上市企业数量持续增加,资本市场繁荣发展。

  【国泰君安证券研究所】

  德国“经济L型”时期的资本市场表现:1983-1989年经济实现稳定增长,经济基本面全面向好。1982-1989年间DAX指数增长了2.6倍,上市企业数量持续增加,资本市场繁荣发展。

  日本“经济L型”时期的资本市场表现:1973年石油危机之后政府采取中性偏紧的货币政策,进行产业结构合理化改革,无风险利率大降,经济增速换挡成功,呈“L型”,股市走出长牛慢牛。

  韩国“经济L型”时期的资本市场表现:1997年金融危机后政府实质推动改革,GDP增速下降一半,经济呈“L型”,无风险利率大降至4%,股市反弹300%,走出大牛市。

  中国台湾地区“经济L型”时期的资本市场表现:经济增速换挡发生在1985-1993年间,股市在上世纪80年代中后期出现史无前例的大牛市。

  根据国际经验,一个经济体在人均GDP增长到11000国际元附近时将出现增速换挡,经济增速平均从8.3%降到4.5%,降幅在50%左右。经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现,和需求侧房地产投资长周期峰值的到来。近年来中国经济增速逐渐出现换挡迹象:2008年前后越过了刘易斯拐点,2012年劳动年龄人口开始净减少,2014年房地产投资长周期拐点出现。中国经济潜在增长率在下降,传统竞争优势在逐渐削弱,新的竞争优势还在不断萌芽。目前正在经历三期叠加———增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期,中国经济在中短期内将呈现“L型”。在此期间中国资本市场会如何表现?为此,我们探讨了德国、日本、韩国和中国台湾地区在“经济L型”时期的资本市场表现及其逻辑,希望对市场有所启示。

  德国“经济L型”时期

  DAX指数7年上涨2.6倍

  德国经济在1951-1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长,创造了“莱茵河奇迹”。在1965年,德国人均GDP达到9186国际元,相当于美国的68.5%,到达增速换挡的收入阀值区间。德国经济的增速换挡发生在1965年前后,1966-1978年间经济增速降至年均4%左右后,于上世纪80年代步入低速增长区间,经济开始呈“L型”。

  德国在1965年前后出现了房地产投资长周期峰值。当时德国的住房大部分是在二战之后建成的,经历了战后恢复重建,居民的住房需求状况有了很大改善,人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950-1970年期间,德国的人口出生数量处在一个相对较高的水平,累计出生了2230万人,战后婴儿潮对后来的住房需求产生了非常显著的影响。

  在1966-1982年间,德国在增速换挡后采取需求刺激政策,造成了政府债务和产业结构两大问题。在经历了15年平均6.6%的高速经济增长期后,德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期,德国政府拒绝减速,加大财政投资力度,导致上世纪80年代初出现体制性和结构性问题。体制性问题是财政常年赤字,债务累积极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间。在1983年,光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%,为第三大支出项目。结构性问题是产业结构调整步伐缓慢,对传统工业部门长期实施维持性补贴,造成企业国际竞争力下降,对外贸易连续三年赤字,马克贬值。

  为应对体制性和结构性问题,德国政府将经济政策转向供给侧改革。在1982年,科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策,采取了六个方面的行动:(1)整顿财政,削减社会福利,压缩政府开支;(2)实施减税;(3)帮助企业控制劳动力、能耗等成本增长;(4)推进联邦资产的私有化;(5)推进产业结构升级,对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”,对有战略需求的部门进行“有目的的保存”,对新兴产业进行“有远见的塑形”;(6)货币政策与财政政策协调配合,保证币值稳定。

  德国的供给侧改革取得了良好的效果。在1983-1989年供给侧改革期间,德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少,经济实现稳定增长。同时通货膨胀温和,贸易顺差逐年增加,出口和净出口跃居世界第一位,马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币;负面影响则是这一时期德国的失业率一直保持在高位。

  供给侧改革期间德国资本市场走向繁荣。(1)财政风险下降,无效融资需求收缩,贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转,联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降;(2)改革提速提升资本市场风险偏好;(3)经济基本面全面向好;(4)居民财富增长助力增量资金进入股市。在以上因素的共同作用下,德国股市在供给侧改革期间保持上涨趋势。在1982-1989年间,DAX指数增长了2.6倍,上市企业数量也持续增加,资本市场得到了突破性发展。

  日本“经济L型”时期

  股市进入慢牛、长牛阶段

  日本在1951-1973年间开启经济高速发展态势,实现了年均9.3%的23年增长,创造了“隅田河奇迹”。在1973年,日本人均GDP达到11434国际元,相当于美国的68.5%,到达增速换挡的收入阀值。日本经济的增速换挡发生在1968-1978年间,增速换挡期的资本市场表现可以概括为:1973年石油危机之前,日本处于经济增速换挡期的上半场。政府拒绝经济减速,采取政策刺激加杠杆,M2增速高达20%-30%,无风险利率高达10%以上,股市、房市出现明显泡沫后深跌;1973年石油危机之后,日本进入经济增速换挡期的下半场。政府采取中性偏紧的货币政策,进行产业结构合理化改革,1974-1990年间GDP增速降至3.7%,经济开始呈现“L型”,无风险利率大幅下降,转型成功后股市走出长牛慢牛。在1991年,日本人均GDP达到19355国际元,相当于美国的84.7%,步入低速增长区间。

  1、日本在1973年石油危机前:拒绝经济减速,采取政策刺激加杠杆,无风险利率高达10%以上,股市出现泡沫后深跌

  日本的经济增速换挡发生在1968-1978年间,日本在1969年前后面临经济增速换挡和经济推动力升级的客观要求:

  日本房地产投资长周期拐点出现在1969年前后。二战后日本出现了一次人口出生潮,而自1960年起日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期。每年出生人口自1960年的160.6万逐年上升(除1966年外)至1973年的209.2万,之后出生人口数呈显著下降趋势。

  日本的刘易斯拐点出现在上世纪60年代末。日本自上世纪60年代末开始,随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少、耐用消费品的广泛普及,支撑经济高速增长的基础条件发生了变化。虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求,但是日本在1969-1972年间并没有认识到经济增速换挡的规律性和必然性,采取了刺激政策应对。大搞列岛改造运动,试图把全日本各岛都建设成三大都市圈一样发达。

  日本在1969-1972年间大幅投放货币,M2增速高达20%-30%,无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响,日本通胀高企,股市、房市在出现明显泡沫后进行大幅调整。

  2、日本在1973年石油危机之后:采取中性偏紧的货币政策,进行产业结构合理化改革,无风险利率大降,经济增速换挡成功,呈“L型”,股市走出长牛慢牛

  1973年第一次石油危机爆发,由于严重依赖外部资源、产业结构偏重化工业,日本经济受到较大冲击。以1973年为转折点,日本从刺激政策转向采取中性偏紧的货币政策,抑制物价、工资和资产价格上涨,挤出边际上无效产能和无效资金需求。同时在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面给予企业支持。

  上世纪70年代后期,日本经济增速换挡取得成功,主导产业由高速增长期的钢铁、造船、石化等重化工业升级至中低速增长期的汽车、电子、精密仪器、机械等高端制造业。第二次石油危机的爆发对日本而言便成为重大机遇,日本的节能汽车和家电产品畅销世界,甚至占领了美国市场。

  在1973年3月-1974年10月期间,日经指数下跌了40%;自1974年10月开始,日经指数在触底后反弹并走牛;1974-1981年间经济增速换挡成功后股市走出大牛市,日经指数进入慢牛、长牛阶段。

  韩国“经济L型”时期

  股市反弹300%走出大牛市

  1961年朴正熙上台,韩国开启了“汉江奇迹”,在1961-1996年间经济实现了36年年均8.8%的高速增长。1996年韩国人均GDP达到12860国际元,相当于美国的51%。韩国经济的增速换挡发生在1989-2003年间,增速换挡期的资本市场表现可以概括为:1997年金融危机之前,韩国处于经济增速换挡期的上半场。政府拒绝经济减速,采取政策刺激加杠杆,无风险利率高达14%,股债双熊;1997年金融危机之后,韩国进入经济增速换挡期的下半场。金大中坚决推动四大部门的结构改革,2001-2010年间GDP年均增速下降至5%,经济呈现“L型”,无风险利率大降至4%,股债双牛。2010年韩国人均GDP达到21701国际元,相当于美国的58.2%,迈入成熟发达国家行列。

  1、韩国在1997年金融危机前:政府拒绝经济减速,采取政策刺激加杠杆,无风险利率高达14%,股市长熊

  进入上世纪80年代末至90年代初,支撑韩国经济高速增长的供求关系发生了基本面上的变化,面临经济增速换挡和经济推动力升级的客观要求。

  韩国的刘易斯拐点出现在上世纪80年代末,剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年民主化宣言之后,工人工资水平迅速提高。同时,随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的技术快速进步,逐渐接近发达国家的技术前沿,引进消化吸收的空间缩小,面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

  韩国的房地产投资长周期出现在上世纪90年代中后期。韩国的人口总量和生育率在1970年代初期开始显著下降,1970-1990年期间每年人口出生数量从101万下降到65万人。因此,1990年前后韩国20-50岁的置业人群数到达峰值之后回落,住房销售和开工量开始下降。

  1990年前后是韩国经济减速的转折点,经济和出口增速出现了相当幅度的下降,制造业产值和就业比重达到峰值,FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重,但是政府行政性干预行为的广泛存在,加大了微观主体对政府隐性担保的预期,很多企业“僵而不死”,过剩产能难以退出。

  上世纪90年代初,韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求,寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道。1992-1996年间韩国M2和CPI增速高达20%多,高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国的竞争力。总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资,从而陷入到产能过剩加剧与金融加杠杆的恶性循环之中,到1996年韩国前30大财阀的资产负债率上升至80%。

  这一时期由于受到财阀的游说,韩国政府加快了短期资本账户开放。财阀大量兴办非银行金融机构,汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992-1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加,到1996年已经达到了1633亿美元,其中短期外债达到1000多亿美元。而当时韩国的外汇储备只有332.4亿美元,其中可用外汇储备294.2亿美元,短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构,乃至整个国民经济都面临巨大风险。

  由于重化工业的过剩产能难以退出,产生了大量无效资金需求。负债率攀升进而推高无风险利率,1992-1996年间韩国国债收益率高达14%左右,过高的融资成本又对成长性产业产生了抑制和挤出效应。由于无风险利率高达14%,企业利润和ROA受到挤压,30家大财阀的平均资产回报率(ROA)在1996年、1997年只有0.2%、-2.1%。由于企业失去自我造血功能,1996年企业贷款不良率达到22%。因此,1992-1996年间韩国股市呈长熊局面。

  2、韩国在1997年金融危机后:政府实质推动改革,GDP增速下降一半,经济呈“L型”,无风险利率大降至4%,股市反弹300%走出大牛市

  1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国,韩国金融危机从外汇危机开始,引发了资本外逃,并爆发了企业财务危机和银行业危机,最终升级为全面的经济危机。1997年韩国30家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭,金融机构不良资产大幅增加。

  1997年韩国产生金融危机主要是在经济增长的转换期拒绝减速、改革迟缓所致。由于对经济减速的必然性和经济增长动力转换的必要性认识不足,寄希望于通过扩大投资和负债继续维持经济高增长,导致经济结构调整进展迟缓。而金融自由化又缺乏统一规划和相应的监管机制跟进,提供了宽松的货币环境。同时对外开放的速度和顺序失策,加上政府隐性担保,导致企业对外负债快速攀升。传统产业的过剩产能不能退出、金融被迫加杠杆、低效投资和传统增长模式不可持续,最终不得不以金融危机的方式终结之前的高增长态势。

  幸运的是,1998年金大中总统主政之后,在采取投放货币大规模救助计划的同时,痛下决心推动四大部门的结构改革,最终开启了韩国经济中速增长的新时代,三星、现代等一批国际性企业脱颖而出。虽然2000年后韩国经济再也没有能够回到之前的高增长平台,只实现了5%左右的年均增长,但无效资金需求被中断,无风险利率下降到4%。产业升级了,企业盈利提升了,经济增速换挡成功了,股市因此走牛并翻了3倍。从金融危机前后韩国股市表现看,1997-1999年间韩国股市跌去60%,随后在1999-2001年间韩国股指从低谷反弹了300%,并在2003-2007年间走出一波大牛市。

  2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验,目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展现出了一个成熟发达经济体的姿态,基本完成了从奇迹到成熟的转变。

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